Diluizione delle quote di una startup: cos’è e come cambia l’investimento

Diluizione delle quote di una startup: cos’è, quando avviene e come calcolare l’effetto di un nuovo round sulla percentuale e sul valore dell’investimento.

Diluizione quote startup: cosa sapere in sintesi

La diluizione quote startup è la riduzione della percentuale di capitale posseduta da un socio quando la società emette nuove quote o azioni, di solito con un aumento di capitale a pagamento.

Avviene in caso di:

• round di finanziamento successivi
• conversione di strumenti come SAFE, Simple Agreement for Future Equity, un accordo che dà diritto a quote future
• conversione di prestiti convertibili, finanziamenti che si trasformano in quote
• assegnazione di stock option (il diritto di acquistare quote a un prezzo prefissato) a dipendenti e manager.

La percentuale scende sempre per chi non partecipa all’aumento, mentre il valore economico della partecipazione dipende dal prezzo pagato dai nuovi soci. Se il round successivo avviene a una valutazione più alta, la quota diventa più piccola ma vale di più; se avviene a una valutazione più bassa, si perdono sia percentuale sia valore.

Per calcolare l’effetto basta moltiplicare la quota attuale per il rapporto tra valutazione pre-money (il valore della società prima del nuovo round) e post-money (il valore dopo il round, cioè pre-money più capitale raccolto) del nuovo round. In Italia il Codice civile riconosce ai soci di SpA e SRL il diritto di opzione, cioè la possibilità di sottoscrivere le nuove quote in proporzione a quelle possedute, anche se questo diritto può essere escluso o limitato nei casi previsti dalla legge e dallo statuto (l’insieme delle regole di funzionamento della società).

Clausole come il diritto pro-rata, la facoltà di investire nei round futuri per mantenere la propria percentuale, e l’anti-diluizione, la protezione del valore della quota in caso di round a prezzo più basso, tutelano soprattutto gli investitori professionali.

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Cos’è la diluizione delle quote in una startup?

La diluizione è l’effetto per cui, a parità di quote possedute, un socio detiene una percentuale minore del capitale perché la società ne ha emesse di nuove a favore di altri sottoscrittori.

L’immagine più usata è quella della torta: la società vale il 100% e, quando entrano nuovi soci, le fette aumentano e ciascuna fetta preesistente rappresenta una porzione più piccola del totale. Il numero di quote del socio resta identico, cambia il denominatore.

Nel frattempo, però, la torta può crescere: se i nuovi soci pagano una valutazione superiore, la fetta più sottile vale più di prima. Per questo si distingue tra diluizione percentuale, che è certa per chi non partecipa all’aumento, e diluizione economica, che dipende dal prezzo del round.

Quando avviene la diluizione startup?

La diluizione in una startup si verifica ogni volta che il capitale aumenta per l’ingresso di nuovi soci o per la trasformazione in quote di diritti assegnati in precedenza.

I casi più frequenti sono:

• aumento di capitale a pagamento, legato a un nuovo round di investimento, dal seed round (il primo round, per avviare l’attività) alle serie A, B e C (i round successivi, di importo crescente, per finanziare la crescita)
• conversione di SAFE e prestiti convertibili, che si trasformano in quote al round successivo, spesso con uno sconto sul prezzo
• piani di stock option o work for equity (il pagamento di una prestazione in quote al posto del denaro), con cui la startup riserva quote a dipendenti, manager e consulenti
• esercizio di warrant, cioè diritti a sottoscrivere nuove quote a un prezzo prefissato
• operazioni straordinarie, come fusioni (l’unione di due società in una) o acquisizioni pagate in quote.

Chi entra in una startup nelle prime fasi deve mettere in conto più diluizioni nel corso degli anni, perché ogni fase di crescita richiede in genere nuovo capitale.

Come si calcola la diluizione: un esempio dal lato dell’investitore

Per calcolare la diluizione si moltiplica la percentuale posseduta prima del round per il rapporto tra valutazione pre-money e valutazione post-money del nuovo aumento di capitale.

Le formule sono due:

• nuova quota = quota attuale × (pre-money ÷ post-money)
• diluizione subita = capitale raccolto ÷ post-money.

Conoscere la valutazione pre-money e post-money è decisivo, in questo contesto.

Si consideri una startup ipotetica, Alfa SRL, che con una campagna di equity crowdfunding raccoglie 500.000 € su una pre-money di 2.000.000 €: la post-money è 2.500.000 €. Un investitore sottoscrive 1.000 € e ottiene lo 0,04% del capitale (1.000 ÷ 2.500.000). Due anni dopo Alfa apre un nuovo round, con due scenari possibili.

Up round: la quota scende, il valore sale

In un up round la startup raccoglie a una valutazione superiore a quella del round precedente: la percentuale dell’investitore cala, ma il valore della sua partecipazione aumenta.

Alfa chiude una serie A da 2.000.000 € con una pre-money di 8.000.000 €. La post-money è 10.000.000 € e i nuovi soci acquistano il 20% del capitale.

• quota prima del round: 0,04%
• quota dopo il round: 0,04% × (8 ÷ 10) = 0,032%
• valore della partecipazione: 0,032% × 10.000.000 € = 3.200 €.

L’investitore ha perso un quinto della sua percentuale, mentre il valore teorico dei suoi 1.000 € è più che triplicato. Resta un valore sulla carta, che diventa guadagno solo con una exit, cioè una cessione della società o una quotazione (l’ingresso in Borsa).

Esercitando il diritto di opzione, l’investitore avrebbe potuto mantenere lo 0,04% sottoscrivendo 800 € del nuovo aumento, pari alla sua quota proporzionale dei 2.000.000 € raccolti.

Down round: quando la diluizione pesa davvero

Un down round è un aumento di capitale a una valutazione inferiore a quella del round precedente: la diluizione colpisce sia la percentuale sia il valore della partecipazione.

Si supponga che Alfa non raggiunga gli obiettivi e raccolga 1.000.000 € con una pre-money di 1.500.000 €. La post-money è 2.500.000 €, identica a quella della campagna, ma i nuovi soci ottengono il 40% del capitale.

• quota dopo il round: 0,04% × (1,5 ÷ 2,5) = 0,024%
• valore della partecipazione: 0,024% × 2.500.000 € = 600 €.

In questo scenario l’investitore perde il 40% della percentuale e il 40% del valore investito. Se i soci professionali hanno clausole anti-diluizione, la perdita per gli altri può essere ancora maggiore, perché parte della diluizione viene spostata su chi ne è privo.

Il confronto tra i due scenari è riportato in tabella.

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Aumento di capitale e diluizione: cosa prevede la legge italiana

In Italia il Codice civile tutela i soci con il diritto di opzione, che consente di sottoscrivere le nuove quote o azioni in proporzione alla partecipazione già posseduta.

Per le SpA la regola è nell’art. 2441 c.c., per le SRL nell’art. 2481-bis c.c.. Chi esercita l’opzione mantiene invariata la propria percentuale, chi vi rinuncia accetta la diluizione. Nelle SRL, se l’atto costitutivo (il documento con cui nasce la società) lo prevede, l’aumento di capitale può essere offerto a terzi e ai soci che non hanno approvato la decisione spetta il diritto di recesso (il diritto di uscire dalla società ottenendo il rimborso della quota).

Nelle SpA l’opzione può essere esclusa o limitata solo nei casi indicati dalla legge, con un prezzo di emissione che deve rispettare criteri precisi.

Conta anche il sovrapprezzo, la somma che i nuovi soci versano oltre al valore nominale (il valore della quota iscritto nel capitale sociale) delle quote: allinea il prezzo d’ingresso alla valutazione e limita la diluizione economica di chi è già socio.

Le clausole che limitano la diluizione delle quote societarie

Le principali tutele contro la diluizione delle quote societarie sono il diritto pro-rata sui round futuri, le clausole anti-diluizione e i limiti statutari alle nuove emissioni di capitale.

Nel dettaglio:

• diritto pro-rata: consente all’investitore di sottoscrivere una parte del nuovo round per mantenere la sua percentuale. Va distinto dalla prelazione, che in Italia indica il diritto di acquistare per primi le quote vendute da altri soci
• anti-diluizione full ratchet (a correzione piena): in caso di down round ricalcola la partecipazione dell’investitore come se avesse pagato il nuovo prezzo, più basso
• anti-diluizione weighted average (a media ponderata): applica una correzione basata sulla media ponderata tra vecchio e nuovo prezzo, più equilibrata per gli altri soci
• limiti statutari: maggioranze qualificate (quorum più alti della maggioranza semplice) o diritti di veto sulle delibere di aumento di capitale.

Queste tutele vengono negoziate soprattutto da fondi di venture capital e business angel con ticket rilevanti. Il piccolo investitore ne beneficia di rado, quindi conviene verificare chi le ha ottenute.

Equity crowdfunding e diluizione: cosa controllare prima di investire

Prima di investire in una campagna di equity crowdfunding conviene stimare quante diluizioni future sono probabili e quali soci sono protetti, leggendo statuto, documento informativo (la scheda della campagna con i dati dell’offerta e i rischi) e piano finanziario.

I punti da verificare:

• la valutazione pre-money della campagna, confrontata con quella dei round precedenti
• la presenza di SAFE, prestiti convertibili o warrant che si trasformeranno in quote
• il piano di stock option già approvato o previsto
• i round futuri indicati nel business plan (il piano con obiettivi, strategie e previsioni economiche) e il capitale che richiederanno
• le clausole statutarie su diritto di opzione, recesso e categorie di quote (quote con diritti diversi tra loro)
• eventuali diritti speciali per gli investitori professionali, come anti-diluizione o liquidation preference (il diritto di essere rimborsati per primi in caso di vendita o liquidazione della società).

Una startup che pianifica con trasparenza i propri round permette di stimare in anticipo quanto peserà la diluizione sul capitale investito. Questa verifica fa parte della due diligence (l’analisi approfondita di conti, contratti e rischi prima di investire) da svolgere prima di investire in startup.

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